核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建(j吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里iàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(q吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里uán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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