文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(é天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物r)税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上(shà天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物ng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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